分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业)度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业)业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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