主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(g中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁uó)际(jì)油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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