分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

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